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调律敦和·他山之石:历史再度重演(上)-敦和资管

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敦和·他山之石:历史再度重演(上)-敦和资管
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本期作者
霍华德·马克斯
橡树资本董事长
我自己最满意的一些备忘录,都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。第一个也是最具代表性的一篇可能是《网络科技泡沫》,这篇备忘录发表于2000年的首个工 作日,对互联网股和电商股提出了诸多质疑。坦白说,在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘录,而这一篇让我一夜成名。
另一个例子是2007年2月的备忘录《逐底竞争》,这篇主要讨论投资者急切追逐回报时,往往会盲目承担风险。这两篇备忘录引发了对当时投资趋势的质疑,而事实很快证明这些趋势本来就是错的。
这两篇仅仅是多年来我撰写的大量警示性备忘录的其中两篇。在上一个周期中,在《逐底竞争》发表的前两年,我已开始发表这些警示性备忘录,包括《历史重演》(本备忘录标题的灵感来源)、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形势向好》。当我撰写这些备忘录时,里面所警示的问题在一段时间内看似乎是错误的。但是随着时间推移,事实证明这些警示都是正确 的登月迷局,只是发表时间太早而已。
从2011年《健忘的投资者》开始,包括《前景难测的时代》、《老生常谈》和《逐底竞争正在重演》等备忘录,我都对当前的上升周期发出过警示。这些备忘录发表时机也明显偏早,迄今为止还未被证明是正确的。实际上,如果在危机发生前提早六年或更早就发出警示,也很难说你一直是对的。
看到我写了这么多篇警示性备忘录,你可能会得出这样的结论:我天生悲观,但随着周期的发展,只要时间足够长,最终肯定能证明我是正确的。对此,我完全无法反驳。但我想要回应的是,当市场情绪过于乐观、投资者行为过于激进时,即使我们知道大市可能在一段时间内继续攀升,我们也必须应当警惕;也正因如此,这些警示才会常常显得为时过早。我认为,宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔,也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆输。因为一旦下跌开始,将难以控制风险、成功退出和遏制损失了。
我深信目前市场已再度处于过于乐观的状态,出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高风险市场条件的情况,因此,现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了。会不会太早了呢?我希望如此;我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱,也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资 机会。大家都想要廉价的投资机会,但没人会想要承受因这些机会而带来价格下跌的损失吴梦知。由于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调,因此我想在今天发出警告,而不会等到狼来了时才亡羊补牢。
我目前正在撰写另外一本书,将深入探讨我在《投资最重要的事》一书中所讨论的最重要主题 之一:周期,及其成因和应对方法。这本书将在明年面世,但本文将会讨论其中一个最重要的周期性现象,让大家先睹为快。
进入正题之前,我想跟大家表示歉意,因为这篇备忘录内容较长,几乎是平时篇幅的两倍。首先,这次主题的涉及面十分广泛,以至于在我刚开始撰写时也觉得是一项相当棘手的任务。其次,近期的休假为我提供了充足的写作时间。说真的,我其实已经尽量删减了不少篇幅。我认为保留下来的内容都是十分重要的。
当今的投资环境
我不想将本文写成一篇纵论宏观经济、对经济和市场环境进行全面回顾的备忘录,而仅会提及我认为当前环境下最值得关注的四大部分:
·长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长期影响等领域充满不确定因素,这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度,而且基本上都无法解决。
·在绝大部分资产类别中,预期回报基本达到空前的最低水平。
·整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产,便宜货遍地难寻。总体而言,我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。
·冒险行为司空见惯,大部分投资者通过承担更高的风险,以实现他们想要或需要获得的回报。
老生常谈
2013年1月,我撰写了一篇题为《老生常谈》的备忘录。它的要点是:历史很可能重演,因此我的备忘录经常会谈回相同的主题,我认为,之前谈到的主题用在这里也不为过,无须再花力气做重复工作。所以说,老生常谈。
这些主题无疑首当其冲:第一、投资基本面周期性波动;第二、投资者对波动反应过度;第三、投资者行为映射的避险水平要么过高要么不足;因此,第四、市场环境从低迷转至高涨且变幻莫测。在2005年5月的备忘录《历史重演》中,我就该主题做了以下总结:
由于如今低风险领域缺乏预期回报,而大肆追捧在高风险领域获得高回报,很多投资者正将资本转移至风险更高的投资,或至少是不那么传统的投资。
但问题在于,他们在做出这些风险更高的投资时,恰逢这些投资的预期回报处于前所未有的最低水平;而且,在承担更高的风险时,所获回报的增长幅度空前的低;另外,如今他们所选择的投资,是过去在预期回报高得多的时候放弃或者较少配置的投资。
所以,现在选择承担更多风险而追求更高回报,很可能恰恰是错误的时机。你需要在别人纷纷逃离、而不是争先恐后选择高风险投资时承担风险。
难道那时和现在有什么区别吗?有必要重写这段话吗?我认为没有必要;“老生常谈”已足够回答这些问题了。因此,我将直接引用2007年2月发表的备忘录《逐底竞争》的结论:
我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为:全球流动性过剩,传统投资利息微薄,明显缺乏对风险的忧虑,且到处充斥着极低的预期回报。因此清夫人,作为获取潜在较好回报的代价,即使低于过去承诺的回报,投资者仍乐意以提高杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风险。当前的周期在其形式上并无异常,不同寻常的只是程度。我认为,最终结果几乎是可以确定的,但在目前周期的这个节点上,最为得意的是那些乐观主义者。
繁荣背后的推动因素
在撰写这篇备忘录的过程中,我的儿子Andrew为我提供了大量帮助。我们尤其喜欢将通常构成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单。我们的结论是,以下几项或所有各项都是必要条件。其中少数几项会构成牛市,而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫:
·良性的投资环境——优秀的业绩会让投资者变得自满,因为他们习惯于看到自己的正面预期能如愿以偿。过往近期的收益会鼓励他们更激进地追逐未来更多的收益,而不是暗示过往收益可能已经预支了未来的收益。
·真假难辨——关于经济繁荣的故事也并非完全凭空捏造,一般都有一定的事实基础。 推动因素往往并不是空穴来风,只是最终被夸大了而已。
·早起的鸟儿有虫吃—— “最先行动的聪明人”抢占了先机而尽享收益乙一zoo,这可能会吸引“最后行动的愚人”在为时已晚的时候奋不顾身地加入。
·钱太多,但好的投资理念不多——当资本供应过度时,风险规避被抛在脑后,投资者更易上当受骗,放宽投资标准,而这些都是不可避免的。
·情愿自我麻醉——为追求收益而放弃谨慎行事,将历史抛在脑后秋道取风。每个人都断定“这次不一样,亏不了的”。故事太过完美总会令人难以置信。
·无视价值规律——我们总是听到“这个资产太棒了,价格又不太高”的言论。但无论价格高低,凭着一时狂热而争相买进绝对是出现泡沫的标志。
·狂热追求新事物——在繁荣时期,守旧者的表现往往最差,而收益则不成比例地流向 那些将过去抛在脑后、拥抱未来、接受全新事物的投资者。
·良性循环——没人能看到牛市结束的任何迹象,或者,没人能知道相关资产价格将一 路飚升到什么程度。投资者们普遍认为,大树可以长上天:“它只会一直长,风雨无阻。”当然,也就没人能设想出现危机拐点的情形。
·担心错失机会——当以上所有各项大行其道时,市场上弥漫着乐观情绪,想象不到哪里会出点小差错。这会让大部分人断定,最大的潜在失误则是没能及时入市而错失机 会。
当然,以上所列的许多方面在今天的市场普遍存在。自 2009年初以来(距离今天已超过八年),市场表现一直很好,尽管存在少许例外情况,但很快被回调纠正。如今,市场上充斥着丰裕资金,已明显超过可供投资的高回报机会。人们乐于接受新鲜事物,其中某些还被视为良性循环的象征。
另一方面,一些正常的因素正在消失。大部分人已经意识到上述的不确定因素,认识到预期回报很低,并明白事情不可能总往好的方向发展。这些都很正常。
不过,从第三方面来看,大部分人想不到有哪些因素可能会在短期内制造麻烦。而正是因为人们对可能导致危机的风险一无所知,也不会将其计入估值水平,这才是最大的风险。由于负面因素并不明朗,且现金回报处于极低水平,因此人们更加担心的是投资不足、或承担的风 险太少、导致在大市向好时获得的回报太低,而毫不担心蒙受亏损。
受这些因素的综合影响,今天的投资者面临着极具挑战性的环境。现在资产价格已经大幅攀升,避险情绪微弱,投资者大胆进行投资。如果他们更加警惕的话,会提出诸多质疑,而不会轻易做出这些投资。
接下来,本文将主要探讨当今市场正在发生的事情。跟我往常的备忘录一样,这些内容由趣闻轶事组成,既不完整也没有经过科学研究,目的是引起大家的思考。结合以上所列的事项,你 可能会发现多多少少在下面的例子中有所体现。
美国股市
美国的经济增长率位列发达国家之首,且短期内不太可能出现下滑,令世界各国称羡。这是好消息。但坏消息是,这种状态推高了对美国股票的需求,令美股价格涨至空前的高度。
·标普 500指数按最近 12个月盈利计算的市盈率为25倍,而长期中值为15倍。
·席勒周期性调整市盈率目前接近30倍,而历史中值为16倍。这个倍数只有在 1929年和2000年才被超越过,而这两个年份明显都出现泡沫、爆发经济危机。
·虽然目前市盈率公式中的“每股市价”高企,但“每股盈利”可能已被成本削减、股份回购以及并购活动抬高。因此,尽管目前报出的估值高,但事实上相对实际利润可能已被低估。
·“巴菲特指标”是美国股市总市值在 GDP中的占比。尽管这个标准并不完美,但它不受企业层面会计问题的影响。该标准在上个月创下约 145%的历史高位,而 1970年至1995年的正常值为 60%左右,1995年至 2017年的中值为 100%左右。
·最后,即使是正常的历史估值也并非尽善尽美,因为相比二战后的重建时期,未来几年的经济增长速度可能更慢。
而造成本轮牛市最明显的成因是,美联储保持较低的短期利率,所以相形之下如此高企的股票估值似乎也情有可原。当固定收益工具的收益率较低时,股票的盈利较低似乎也是合理的,因为盈利/价格比率低相当于高市盈率。正如巴菲特在二月份时所说,“如果用利率来衡量,股价相对于历史估值还算是便宜的。”
但他又说:“如果利率大幅上升,总会存在股市下跌的风险。”所以,问题是:当美联储已开始进行一系列加息的情况下,你还能安安心心地指望低利率环境会一直持续下去吗?如果低利率的确能再维持多几年,有没有可能出现因经济缺乏活力,而导致盈利增长放缓的情况?
波动率指数
期权合约的价值主要由相关资产的波动性决定。例如,“买入期权”的所有者有权(但没有义务)以固定的期权行使价买入,所以他应该希望看到较大的波动性;因为如果价格大幅上涨, 他可以按照行使价买入,并以更高的新价卖出,从中获得利润。但如果资产价格大幅下跌呢? 没关系;因为他没有买入的义务。
因此,相关资产价格的预期波动性是确定期权适当价格的关键因素。例如,在其他条件不变的情况下,预期波动性越大,买入期权的买方需要支付的价格越高,因为买方预期会获得收益而非亏损;而买入期权的卖方将会抬高卖出价格,因为卖方预期会放弃上行潜力,但保留下行风险。这可以通过布莱克–舒尔斯模型等期权定价公式反映出来。
这些公式也可以被反向运用。从期权价格出发,可以计算出买方和卖方所预期的波动水平。因此,自 1990年以来,芝加哥期权交易所已推出芝加哥期权交易所波动率指数(“VIX指数”),以反映未来 30天期权投资者预期标普500指数期货的波动程度。近年来市场对 VIX 指数越来越重视,并被称为“自满情绪指数”或“投资者担忧情绪指标”。当 VIX指数较低时,代表投资者预期市场较稳定和平静;当指数较高时,代表投资者预期市场将经受较大的波动性。
实际上,上周VIX指数录得 27年以来的历史最低位,而该低位历史上仅出现过一次。这一次追溯回1993年正值美国前总统比尔·克林顿上任的时候。当时天下太平、经济增速快得多、美国财政赤字也比现在小的多。但今非昔比,现在的投资者还能像当时那样高枕无忧吗?
那么,VIX指数到底有什么意义?最重要的是,这项指数并不会预测市场未来波动性,而仅仅反映投资者对于市场未来波动性的预期。因此,它主要是一项反映投资者情绪的指标。在备忘录《专家意见》中,我引用了巴菲特的话,“预测通常让我们更了解预言家本身,而不是未来。”同理,VIX指数告诉我们更多的是关于投资者目前的情绪,而不是市场未来的波动性。
我们所知道的是,当今投资者对波动性的预期处于低位。与投资中的大多数情况相似,VIX指数也有多种诠释。正如 7月 18日的《商业内幕》报刊所述:
“尽管警惕的投资者可能将低水平的 VIX 指数视为不利情況,意味着投资者的自 满情绪极高,很可能受到意外的重磅冲击,但很多投资者只是纯粹将其视为利 好条件,是有助于股价持续攀升的副产品。”
我想补充说明最后一点:人们总愿相信自己的推断。所以,当波动幅度已经一直很低时,人们会推断假设未来也会保持低位,并将这种推断计入期权和资产价格中。但推断未来会如何以及未来实际会如何,完全是两码事。
超级科技股
牛市的标志通常是出现一组“表现最棒”的股票,而且这组股票背后有着十分吸引人的传奇故事,这是驱动牛市的因素之一。极端地讲,这种现象总能满足第4页列出的一部分驱动牛市的因素,包括:
·相信良性循环永不中断;
·确信各企业的基本面良好,因此其股价并未被高估;
·投资者不再抱有怀疑态度,并无限放大这些积极观点。
在当前的迭代中末世农场主,这些属性被应用在少数科技企业身上,典型代表是由脸书、亚马逊、苹果公司、Netflix及谷歌(现在已更名为 Alphabet)组成的超级企业组合(简称“FAANG”)。这些企业在其相应市场代表着优秀的商业模式,占据无可匹敌的领导地位。最重要的是,这些公司已被视为未来之星,将来注定会成为大赢家。
目前来看确是如此,就像当初看好 20世纪 60年代的“漂亮50”股票,七十年代的石油股, 80年代的磁盘驱动器企业股,以及 90年代末的科技/媒体/电讯股一样。但在每一种情形中:
·环境以无法预见的方式发生了变化,
·全新的商业模式隐藏了它的瑕疵,
·竞争加剧,
·纸上谈兵但执行力薄弱雪豹行动 ,又或
·事实证明,即使是基本面极佳的股票也可能被高估,结果导致巨额亏损。
FAANG确实都是伟大的企业,它们高速发展并在相应领域的竞争中脱颖而出。不过,它们之中的一些企业的盈利能力并不强,而其他企业仍在烧钱阶段。毫无疑问,一部分将在未来成为伟大的企业。但它们全都会吗?难道这些企业都将所向披靡、一定会走向成功吗?
一般来说,投资者们为这些股票支付的价格相当于这些企业未来30年或更久的加总盈利。很明显,投资者们的确十分看好这些企业的短期增长前景,但长期的盈利持久性如何呢?长期盈利能力才能体现高估值股的大部分价值。
Andrew指出,苹果手机只有10年的历史,而 20年前互联网并未普及。这让人怀疑,科技股的投资者是否真的能够看清未来?又有多少人心甘情 愿为这些企业长期盈利能力的乐观预期支付高价?当然,这可能只是意味着,对于这些相当年轻的企业而言,他们暂未迎来属于自己的辉煌时刻。
以下内容摘录自其中一家企业 1997年发表的一份股东函件:
“我们已与许多重要的战略合作伙伴(包括美国在线、雅虎、Excite、网景、地球村、AltaVista、@Home和 Prodigy)建立了长期合作伙伴关系。”
无论这些“重要的战略合作伙伴”是重要或具有战略性合作意义,如今,它们之中还有多少家真正存在?答案是零(除非你认为雅虎满足这一标准,那么答案为一家)。以上例子摘自亚马逊的 1997年年报。总之,未来是难以预料的,没有任何事物及企业是十全十美的。
领跑牛市的超级股不可避免地会被估价过高。许多情况下,这些企业看似完美但最终要么是海市蜃楼,要么是昙花一现。“漂亮 50”中一些“不可能会亏损”的企业最终因其市场的巨变而谢幕,包括柯达、宝丽来、施乐、西尔斯和Simplicity Pattern。难道如今你还会看到有人亲自缝衣服吗?不仅投资者曾愿意支付的完美表现蒸发了,甚至成功企业的股价也回归至更为正常的估值倍数,导致股票回报低于面值。
极富冲击力的估值膨胀令一小部分股票笑傲牛市,但往往会在随之而来的市场调整中出现逆转,遭受最大亏损的也是这些股票。但当市场充斥乐观情绪,一切进展顺利时,发生这种情况的可能性就很容易被忽视。
最后,从市场的技术面来看蔡裴琳,导致出现这种现象的原理通常是,投资者必然会继续大举买入领先股票而水涨船高,使得这些股票的表现高居不下。例如在 20世纪 90年代末的科技泡沫中, 投资者得出以下结论:
·股票的表现相当出色,将持续吸纳资金,
·由于科技企业和科技股的表现最为出色,必定会被一大批投资者继续追捧
·科技股的出色表现将导致更多科技股被纳入股票指数,
·这需要指数基金和其高度相关的橱柜指数基金,增加科技股的购买量,
·为了跟上指数回报,依靠基准的主动型基金管理人将不得不增持科技股以应对市况,因此,科技股会一直吸引更多投资者买入,且会一直维持卓越的表现。
你可以称之为良性循环,或像不断运转的永动机。正是它激发了投资者在牛市中对无限美好的想象力。但是,认为科技股永远上涨的逻辑肯定站不住脚,而有时候就像 2000年的情形一样,终将化为泡影。
在投资过程中,许多最重要的考虑因素往往与直觉相悖。其中一点就是要明白,没有哪个市场、细分行业或个别领域能一直领跑。人都有天性郭应泉,所以即使基本面再出色,人人都认为 “表现最佳的”股票最终都会被高估。因此,就算基本面保持稳健,这些股价过高的股票也会变得表现的一般。如果最后证实这些股票的表现实际上并非“表现最佳”,或业务开始下滑, 再加上基本面转差及估值缩水,麻烦可就大了。我并不是说 FAANG 并非伟大的企业,或者它们将遭此厄运。而是说,它们如今节节攀升的情形正映射出投资者的这种乐观情绪,这是我们必须要留意的。
被动投资/ETF基金
50年前,在我刚入读芝加哥大学研究生院不久后学到:多亏了市场效率,资产定价中已反映 了合理的经风险调整后回报,而且无一例外。换言之,“你无法打败市场。”我们的教授甚至提出这样的观点:每只股票上都买入一点点,可以通过这种低成本、稳赚不赔的投资方式跑赢那些积极选股的投资者。
美国先锋集团的创始人约翰·柏格采纳了上述建议,并已付诸实践。在创办先锋集团一年之前,他于 1975年推出第一指数投资信托,这是首个达到商业规模的指数基金王晓滨。这支基金主要仿效标普500指数,之后更名为先锋 500指数基金。
指数化的概念(或被动投资)在接下来的40年逐步发展,到2014年时规模已达到股票型共同基金资产的20%。由于在过去十几年中,主动型基金管理人的表现普遍落后,加上交易所交易基金(ETF基金)的问世令交易更加便捷,由主动投资转向被动投资的趋势已在加速。如今,被动投资的规模已扩大至股票型基金资产的 37%。在过去 10年中,有1.4万亿美元的资金流入指数共同基金和 ETF基金,从主动管理型共同基金流出1.2万亿美元。
和所有投资方式一样,被动投资因为具有以下优势而受到青睐:
·在过去十几年中,被动投资组合的表现优于主动投资。
·被动投资可以保证表现不会低于指数。
·最后,被动投资比主动管理收取的费用和开支远低得多,这无疑是一项永久的优势。
然而,这是否意味着被动投资、指数基金和 ETF基金稳赚不赔?当然不是:
·尽管被动投资者能抵御表现欠佳的风险,但也牺牲了可能跑赢大市的机会。
·近期主动投资者表现欠佳,可能是受到了周期性因素影响,而并非一成不变。
·作为近几年新推出的一种投资产品,ETF基金所承诺的流动性仍有待大熊市的考验, 特别是在像高收益债券这样流动性较差的领域。
还有一些其他问题值得我们思考:
请记住,被动投资的精华在于,他们认为主动投资行为已使资产合理定价,而这使廉价投资机会无处可寻。但如果大多数股权投资都变成被动管理,结果会怎样?这样一来,价格将更容易偏离所谓的“合理”范围,从而更容易出现廉价和估价过高的投资机会。这不一定能确保主动型基金管理人取得成功,但无疑为主动型基金管理人提供了通往成功的必要条件。
一家养老基金的首席投资官(也是我的一位客户)告诉我,他的财政科长提议抛弃所有主动型基金管理人,将全部资金投入指数基金和 ETF基金半脑哥。我的回应很简单:在这些寡有人问津、无人分析的资产上,他愿意投入多少资金?
正如 Horizon Kinetics资产管理公司的联合创始人 Steven Bregman所言,“一揽子机械化投资”就是盲目动用数万亿美元的投资。ETF基金没有负责基本面分析的分析师,也不会质疑估 值调律,因此对价格发现机制的作用不大。如果更多的资金转向被动投资,不仅主动型基金管理人的分析师数量有可能减少,而且投资者还应该好好想想,到底是谁在制定被动基金投资组合构建的监管规则?
较低的费用和开支让被动投资富有吸引力,同时也意味着其管理人强调规模的重要性。为赚取比指数基金更高的费用并实现盈利规模,ETF基金的发起人已经转向“更聪明”、但并非完全被动的投资工具。因此,ETF基金的设立是为了满足或挖掘不同特定领域基金的需求,例如各种股票类别(价值型或增长型)、股票特征(低波动性或高质量)、企业类型或地区。谢宗芬无论投资者想要增长、价值、高质量、低波动性还是动量投资,都能在市场中找到相应的被动型 ETF 基金。极端地说,投资者现在可以任意挑选被动型基金,这些基金投向各式各样的企业,有些 可能拥有多样性别的高级管理层,有些进行着“符合圣经要求的负责任投资”,或专注于药用大麻、肥胖症解决方案、服务千禧一代,以及威士忌和烈酒。
但是,当一种投资工具的关注点被限定在如此狭窄的范围时,“被动”意味着什么呢?当这些被动投资工具每一次与大盘指数偏离时都会存在定义性的问题,并涉及非被动、任意的决策。一些股票反映特定的某些因素,而注重投资这类股票的被动基金被称为“聪明的贝塔基 金”,但有谁能说,设定相关选股规则的这些人就比如今备受歧视的主动型基金管理人更聪明呢?Bregman将其称之为“语义投资”,即选股的标准基于标签,而不是量化分析。实际上, 至于哪些股票能代表上述诸多特征,并不存在绝对的标准规定。
重要的是,让“智慧”产品达到商业规模很可能会严重依赖市值最大、最具流动性的股票。例如,在 ETF基金中加入苹果公司的股票以扩大基金规模。因此,如今在注重科技、增长、价 值、动能、大盘股、高质量、低波动性、股息和杠杆的 ETF基金中,你都能发现苹果公司的身影。
下面是《巴伦周刊》本月早些时候发表的评论:
“就市值加权指数而言,指数的买方并没有自由选择权,而只能大量买入持有比 重已经偏高(且通常价格昂贵)的股票,并忽视那些持有比重已经偏低的股票。这正好与低买高卖的策略背道而驰。 ”
近期表现居首的股票因其膨胀的市值占据了 ETF基金的较大仓位,这说明 ETF基金为吸引资本,不得不买入大量的这类股票,从而进一步推高股价。因此,在当前的上升周期,被动投资工具别无选择,就算明知股价已被高估,也不得不买入持有比重已经偏高、高流动性的大盘股。
就像2000年,科技股的涨势不可能如永动机般永远奏效。如果资金一旦撤出股市,那么当初 已被过量买入的 ETF基金将被过量卖出。当危机出现,不得不甩卖那些估值过高、价格高昂的指数基金和 ETF 基金时,有谁心甘情愿当“接盘侠”呢?这样一来,由被动投资驱动的股价上升有可能最终只是暂时的,而不是永久的。
最后,还需要考虑股市的系统性风险蒉莺春。Bregman称“整体指数投资是一项巨大的、拥挤的动量交易”。FAANG以及其他一小部分股票对标普指数上涨的贡献越来越大陈筱诺,可能夸大了股市的真实涨幅。
所有上述因素都让我们质疑被动投资工具,尤其是“聪明贝塔 ETF基金”,到底奏效多少。
·苹果是一只安全股,还是近来表现较好的股票?你是否想过这种差别吸星宝典?
·投资各式各样的被动工具的投资者,是否有可能实现他们期望的多样性、流动性和安全性?
·我们应该思考一下,投资者是否愿意把资金交给这样一个投资流程:无论是个别持仓 还是投资组合构建,都并未经过详尽分析和审慎决策,而且无论价格多高都会盲目买入?
信贷
与股票不同,我们能事先决定企业债务工具的预期回报,因此它们是发现牛市行为的最佳风向标。正如我在《逐底竞争》一文中所述,在过度拥挤的市场中,信贷提供者会争相提供回报低、结构松散且安全边际极少的贷款和投资。
不管基本面风险处于什么水平吴文洪,所获得的相应回报有时候明显不足,而有时候又过多。这虽然是过于简化的说法,但有时候我认为,我们几乎可以完全根据市场风险水平以及投资者承受风险的意愿之间的关系作出战略决策。
如何把握这两者关系的平衡将对我们帮助很大,这一点我会在新书中有更多诠释。我想特别指出,在撰写《逐底竞争》时,我受到《金融时报》一篇文章的启发,那篇文章讨论英国银行是否愿意通过不断增加基于年收入的放贷倍数,以提升房贷业务的竞争力。讽刺的是,本月早些时候,我在另一份伦敦报纸《每日邮报》上读到以下内容:
“尽管 2007年的次贷危机仍历历在目,去年汽车融资公司仍将 55亿英镑高风险贷款债务打包售予投资者,规模是前年的两倍。”
投资者如此迫切地为低质量贷款提供融资,一直都是信贷市场存在泡沫、过度融资,无视风险的迹象。在2008年底金融危机最严重的时候,高收益债券和杠杆贷款比国债的收益高出近 2,000个基点,也就是说只要早前买入并一直持有就不可能出现亏损。其后,随着投资者找回平衡并买入,价格开始攀升,收益率息差收窄。现在的息差为几百个基点,仅是历史水平的平均值希特勒完蛋了。这些证券的净收益率仍很有可能高于国债的净收益率,但是任何资本升值都必须依赖息差进一步收窄,而这点诚然是不可靠的。
当今的信贷投资者显然不再小心翼翼,而更担心无法获得过高的收益率及其息差而白白错失良机。目前这些投资最多只是相对定价合理,但绝对意义上讲已是完全定价,像任何其他投资一样提供低回报。
我将举例说明投资者对低评级信贷工具投资的接受程度。5月初,Netflix发行 13亿欧元的欧元债券,创该公司债券发行的成本新低。利率为 3.625%,几乎不存在契约条款,评级仅为 B 级。Netflix按公认会计原则计算的每季度盈利约为 2亿美元,但据《格兰特利率观察》报告, 截至 3月 31日止的财年,Netflix已经用掉了 18亿美元的自由现金流。这家企业的高速发展固然让投资者感到兴奋,但正如《格兰特利率观察》提醒读者所言,债券持有人不能参与收益, 只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系,任何债券发行中都应注重发行人的稳健度以及是否能获得已承诺的回报,而不只看发行人光鲜亮丽的外表。
投资者将钱借给以如此惊人速度烧钱的企业是否是谨慎之举?亚马逊或者谷歌是否会抢走一些Netflix的客户群?买入行业风云莫测的科技企业债券是否明智?狂热地乐观情绪已把该企业的股权价值推至高达 700亿美元;但如果某天对于竞争加剧的担忧情绪使股价大幅下跌,债券价格又将何去何从?投资者是否应该承受这些风险而仅赚取每年不足 4%的收益?橡树的观点是,这不是一个稳健的债务投资;这是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资,完全缺乏上涨潜力,因此并不适合我们。然而,这种项目能够轻而易举地做成,这本身也向投资者传达出当今市场氛围的一些信息。
最后,让我们讨论一下,投资者的风险容忍和无所忧虑行为在今天的信贷市场是个别的还是普遍的现象。以下是《彭博牛虻》的 Lisa Abramowicz在 7月14日发表文章的一些引述:
“在过去 8年,对许多固定收益投资者来说,垃圾级的企业债券已经从边缘资产 转变为常见资产。由于这些高风险债券和贷款越来越受欢迎,它们逐渐失去了 其魅力的源泉 —— 契约条款。这些条款为投资者提供保护,以确保一旦企业 遭遇破产,投资者仍可以收回本金。
穆迪投资者服务公司于本周报道,在上个月已出售的 269亿美元的垃圾债券中,投资者保护条款较弱的项目占比创下新高。穆迪表示,在已出售的高风险 美国企业债券中,约 60%几乎没有任何保护条款。杠杆贷款市场近三年的创纪录发行大量贷款,但近四分之三都是条款宽松的“低门槛”债务……投资者对企业债券似乎无休无止的上涨感到无比自信,以至于许多人忽视了大 量高风险企业存在破产的可能性。毕竟,只有在出现问题时,这些契约条款才 会派上用场。 ”
这是一个标准的周期:在良性市场的环境,审慎投资带来理想的表现;导致投资者自信心膨胀,开始变得掉以轻心;进而导致在大市逆转时表现得差强人意。我在 2008年的备忘录《逐底竞争》中有讲到这一点。(完)

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